Virale Botschaften und der Bruch der Wirtschaft
Japans Wirtschaft steht vor einer massiven Zäsur. Die globalen Aktienmärkte und privaten Portfolios sind maßgeblich durch geliehenes japanisches Geld finanziert. Dieses Geld wird nun zurück in die Heimat gerufen. In jüngster Zeit sorgten virale Social-Media-Beiträge eines Accounts namens «Yuto» für Aufsehen. Der Account, der als Insider der Bank of Japan gilt und in der Vergangenheit oft recht behielt, veröffentlichte kryptische Botschaften. Darin hieß es, die Maßnahmen der Bank of Japan würden das Leben von Milliarden Menschen beeinflussen, und es wurde eine Warnung an ausländische Kreditnehmer ausgesprochen, sich nicht auf zukünftige Finanzierungen durch Japan zu verlassen. Bezug genommen wurde dabei auf «Artikel 589». Parallel zu diesen Verlautbarungen zeigten sich deutliche Risse in der japanischen Wirtschaft: Der Yen fiel auf ein 40-Jahres-Tief gegenüber dem US-Dollar, und die Renditen für japanische Staatsanleihen stiegen rasant an – ein Phänomen, das normalerweise nur in Schwellenländern während einer Schuldenkrise auftritt. Japan gab 73 Milliarden Dollar zur Verteidigung seiner Währung aus und erhöhte die Zinsen auf ein Niveau, das seit 1995 nicht mehr gesehen wurde. Dennoch blieb der Effekt auf den Yen aus. Japan steht vor der Entscheidung, entweder den Anleihenmarkt oder die eigene Währung zu retten.
Japans wirtschaftliche Ausnahmestellung
In der ökonomischen Theorie unterscheidet man meist nur zwischen Industrie- und Entwicklungsländern. Realistisch betrachtet bildet Japan jedoch eine eigene Kategorie, da das Land alle ökonomischen Regeln gebrochen hat, ohne zusammenzubrechen. Mit einer Staatsverschuldung von über 200 Prozent des Bruttoinlandsprodukts ist Japan höher verschuldet als Griechenland zum Zeitpunkt dessen Zusammenbruch. Eigentlich hätte ein solches Land nach Lehrbuchmeinung längst kollabieren müssen. In den 1980er Jahren galt Japan als Wunderwirtschaft, bevor in den frühen 90er Jahren eine riesige Blase platzte. Das Land erlebte drei Jahrzehnte der Deflation: Preise und Einkommen stagnierten. Um gegenzusteuern, senkte die Bank of Japan die Zinsen auf null und beließ sie dort für 30 Jahre. Geld war in Japan praktisch kostenlos zu leihen, wodurch eine Staatsverschuldung von 200 Prozent des BIP tragbar blieb, da die Zinslast gegen null tendierte. Ein weiterer Grund für die Stabilität Japans liegt in der Struktur der Gläubiger. Während Griechenland oder Argentinien ihren ausländischen Gläubigern verpflichtet waren, schuldet Japan das Geld sich selbst. Die Bank of Japan hält etwa 48 Prozent aller japanischen Staatsanleihen, japanische Versicherungen 20 Prozent, Banken 14 Prozent und ausländische Investoren weniger als 8 Prozent.
Der Yen-Carry-Trade und die globale Abhängigkeit
Während der Rest der Welt in den letzten 20 Jahren massiv Geld druckte, hielt Japan zurück. Seit 2004 wuchs die Geldmenge in den USA um 280 Prozent, in Kanada um 370 Prozent, in Japan jedoch nur um 90 Prozent. Japan war die einzige große Volkswirtschaft, die Geld relativ knapp hielt und die Zinsen bei null beließ. Diese Kombination schuf den sogenannten «Yen-Carry-Trade». Hedgefonds, Banken und Investoren konnten Yen zu null Prozent leihen, in Dollar umtauschen und damit Anlagen kaufen, die mehr als null Prozent abwarfen – wie US-Staatsanleihen, Tech-Aktien oder Krypto. Dieser Carry-Trade umfasst weltweit Billionen an Dollar, finanziert durch geliehenes japanisches Geld. Gleichzeitig investierte Japan seine eigenen Ersparnisse im Ausland, da im Inland über 30 Jahre nichts rentabel zu kaufen war. So wurde Japan zum größten ausländischen Halter von US-Staatsanleihen mit über einer Billion Dollar. Der größte Pensionsfonds der Welt, der japanische GPIF, hält Hunderte Milliarden an US-Anleihen und -Aktien. Ein Großteil der US-Verschuldung und der Kursgewinne an den globalen Börsen war also durch japanisches Geld mitfinanziert. Dieses System funktionierte jedoch nur bei null Zinsen.
Der Auslöser für den Wandel: Inflation und Zinswende
Die nullprozentigen Zinsen waren nur möglich, weil die Inflation in Japan bei null lag. Dies änderte sich 2020 durch die Pandemie, unterbrochene Lieferketten und steigende Energiepreise. 2022 verzeichnete Japan erstmals seit Jahrzehnten eine Inflation von 2 Prozent. Während andere Nationen die Zinsen aggressiv erhöhten, entschied sich die Bank of Japan, die Zinsen bei null zu belassen, um die hohe Staatsverschuldung nicht zu belasten. Diese Entscheidung schwächte den Yen massiv. Während in den USA 5 Prozent Zinsen auf Bargeld gezahlt wurden, floss das Geld aus dem Yen in den Dollar. Der Yen stürzte von 110 auf bis zu 160 Yen pro Dollar ab. Da Japan fast keine eigenen Rohstoffe besitzt und Energie in Dollar importieren muss, verteuerte dies die Importe drastisch und heizte die Inflation weiter an. Dies führte zu einem psychologischen Wandel: Japanische Arbeitnehmer forderten erstmals seit 30 Jahren Gehaltserhöhungen und erhielten sie. Ein Lohn-Preis-Spirale begann. Hinzu kamen steigende Energiekosten durch geopolitische Konflikte und eine neue Regierung in Tokio, die mehr Schulden aufnehmen wollte.
Die Zwickmühle: Währung oder Anleihenmarkt retten?
Japan sah sich mit zwei Optionen konfrontiert. Option eins: Zinsen bei null belassen, die Schulden tragbar halten und den Yen weiter zerfallen lassen. Dies würde die Ersparnisse der Rentner auffressen und das Land der Sparer verarmen lassen. Option zwei: Zinsen erhöhen, um den Yen zu retten. Dies würde bedeuten, dass die 200-Prozent-Verschuldung reale Zinsen verursacht und der seit 30 Jahren schlafende Anleihenmarkt erwacht. Die Bank of Japan, die die Hälfte der Anleihen hält, würde Verluste an ihrer eigenen Bilze erleiden. Ein dritter Weg, bei dem die Zinsen nur minimal erhöht und gleichzeitig interveniert wurde, führte zum schlechtesten Szenario: Der Yen fiel weiter und die Anleihenrenditen stiegen rasant. Die 10-jährige japanische Staatsanleihe, die 2022 noch 0,25 Prozent bot, zahlt heute rund 2,7 Prozent. Die 30-jährige Anleihe liegt bei 4 Prozent. Auf eine Schuldenlast von über 200 Prozent des BIP angewendet, sind das enorme Summen. Aktuell handelt der Anleihenmarkt nicht mehr die Inflation, sondern die Frage, wer all diese Anleihen kaufen soll, wenn die Regierung mehr ausgibt, die Bank of Japan aber weniger kaufen will. Investoren fordern höhere Prämien für das Risiko. Hedgefonds wetten mit hohem Hebel gegen den Yen, da sie Japan als hilflos ansehen. Interventionen durch Devisenankauf haben sich als ineffektiv erwiesen, da sie den Leerverkäufern nur neuen Treibstoff liefern.
Die Strategie der Repatriierung
Um den Yen zu stärken, muss Japan nicht die Währung kaufen, sondern den Fluss des Geldes umkehren. Dieser Prozess wird als Repatriierung bezeichnet. Zum ersten Mal seit den 80er Jahren werfen japanische Staatsanleihen wieder nennenswerte Renditen ab. Eine 30-jährige Anleihe zahlt 4 Prozent, was japanische Pensionsfonds und Versicherer dazu veranlasst, ihr Geld im Inland anzulegen, ohne Wechselkursrisiken einzugehen. Die japanische Regierung kündigte an, dass der GPIF seine Investitionen von ausländischen hin zu japanischen Anlageformen umschichten soll. Dieser Fonds hält allein rund 230 Milliarden Dollar an US-Staatsanleihen. Kurz nach dieser Ankündigung stieg der Yen und die Anleihenrenditen fielen. Japanische Versicherungen wandelten sich bereits von Nettoverkäufern zu den größten Käufern japanischer Anleihen seit drei Jahren. Das Geld dafür stammt aus dem Verkauf von US-Staatsanleihen. Dollar werden in Yen getauscht, was den Yen stützt. Dies hat direkte Auswirkungen auf die USA: Japans jahrzehntelange Rolle als zuverlässiger Großkunde bei US-Anleihenauktionen endet. Um neue Käufer zu finden, müssen die USA höhere Zinsen bieten, was die Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen in Richtung historischer Höchststände treibt und sich direkt auf Hypothekenzinsen im Inland auswirkt.
Kontrolle durch Artikel 589 und Krypto-Regulierungen
Japan kann Investoren jedoch nicht zwingen, ihr Geld zurückzuholen. Hier kommen Kontrollmechanismen ins Spiel. «Artikel 589» soll es ermöglichen, dass ein Kreditgeber keine Zinsen auf einen Kredit erheben darf, es sei denn, die Zinsen wurden vereinbart. Dies gibt Japan mehr Kontrolle darüber, wohin ihr Geld fließt. Der zweite Weg sind Anreize. Japan hat ein Gesetz verabschiedet, das Kryptowährungen als finanzielle Vermögenswerte anerkennt, wodurch japanische Banken diese halten dürfen. Dies dient nicht primär dem Krypto-Hype, sondern der Schaffung von Anreizen, Kapital nach Japan zurückzuholen. Geplant sind Steuerkürzungen für Krypto-Vermögen von 55 auf 20 Prozent, wenn es auf regulierten japanischen Börsen gehalten wird. Zudem soll Krypto als System dienen, um japanische Schulden abzubauen. Ähnlich wie US-Stablecoin-Unternehmen, die zu den größten Käufern von US-Staatsanleihen geworden sind, könnten japanische Stablecoins durch heimische Staatsanleihen besichert werden. Dies schafft einen neuen Käuferkreis für die hohe Staatsverschuldung Japans.
Historische Parallelen und die Gefahr für die Weltmärkte
Wenn der Plan aufgeht und der Yen durch die Repatriierung und Zinserhöhungen stärker wird, hat dies weitreichende Konsequenzen für die globalen Märkte. Historisch betrachtet führte ein rascher Anstieg des Yen stets zu schweren Krisen an den Weltmärkten. 1998, beim Zusammenbruch des Hedgefonds Long-Term Capital Management, stieg der Yen in drei Tagen um 15 Prozent. 2008 während der globalen Finanzkrise, 2011, 2016 beim Brexit und 2020 beim COVID-Crash stieg der Yen jeweils an, während anderswo Vermögenswerte verkauft wurden. Im August 2024 reichte eine minimale Zinserhöhung der Bank of Japan, um einen Teil des Carry-Trades aufzulösen. Der japanische Aktienmarkt stürzte an einem Tag um 12 Prozent ab, der US-Markt verlor 3 Prozent. Ein starker Yen ist historisch ein Indikator dafür, dass die hoch verschuldete Carry-Trade-Blase platzt und globale Liquidität abgezogen wird. Der entscheidende Unterschied zur Vergangenheit ist jedoch, dass der Anstieg des Yen diesmal kein zufälliges Krisensymptom ist, sondern das bewusste Ziel der japanischen Wirtschaftspolitik.