Die Verflechtung von KI und Versicherungen
Es existiert eine zunehmend plausiblere Theorie, dass der aktuelle Aktienmarkt in erheblichem Masse durch Investitionen in künstliche Intelligenz (KI) gestützt wird. Diese KI-Infrastruktur wiederum wird massgeblich durch verschuldete Finanzkonstrukte getragen, deren Risiken letztlich bei Versicherungen und damit bei den Sparenden liegen. Wenn diese Konstrukte scheitern sollten, ist es das Geld der breiten Öffentlichkeit, das verschwindet.
Der Mechanismus hinter dieser These ist komplex, aber entscheidend für das Verständnis der aktuellen Marktdynamik. Lebensversicherungen, Rentenversicherungen (Annuitäten) und Pensionskassen verwalten riesige Mengen an Kapital. Viele Anleger suchen in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit nach sichere Häfen wie Gold oder breit gestreute ETFs, um ihr Vermögen zu schützen. Doch das Geld, das in Versicherungen fliessen, wird nicht einfach aufbewahrt. Es wird investiert. Ein erheblicher Teil dieser Mittel ist mittlerweile in KI-Schulden investiert. Gegenwärtig sind weit über eine Billion Dollar an Schulden direkt mit künstlicher Intelligenz verknüpft. Diese Mittel flossen in den Bau von Rechenzentren, die Anschaffung von Grafikprozessoren (GPUs) und Stromlieferverträge. Dieser Schuldenberg macht mittlerweile einen signifikanten Teil des gesamten Anleihemarktes für Investment-Grade-Papiere aus und übertrifft dabei sogar den Sektor der Banken.
Umgehung von Regulierungen
Nach der Finanzkrise von 2008 wurden strenge Regeln eingeführt, um das Finanzsystem vor einem erneuten Einbruch zu schützen. Damals lag das Problem in der Verbriefung (Securitization): Kredite wurden gebündelt und als Anleihen an Investoren verkauft. Niemand wusste genau, welche Kredite in diesen Paketen steckten, und die Kreditgeber hatten keinen Anreiz, die Qualität der Kredite zu prüfen, da sie diese bereits verkauft hatten.
Um dies zu verhindern, schuf die US-Börsenaufsicht SEC zwei zentrale Regeln. Die erste Verordnung verlangt detaillierte Offenlegungen darüber, was in verbrieften Wertpapieren enthalten ist. Die zweite Verordnung zwingt diejenigen, die Kredite verpacken und verkaufen, dazu, einen Anteil von fünf Prozent selbst zu behalten, um sicherzustellen, dass sie qualitativ hochwertige Kredite vergeben. Diese Regeln sollen verhindern, dass toxische Kredite blind an Investoren weitergereicht werden.
Kürzlich hat die SEC jedoch auf eine Anfrage hin klargestellt, dass KI-Kredite nicht als assetbesicherte Wertpapiere (Asset-Backed Securities) eingestuft werden. Die Begründung lautet, dass ein KI-Rechenzentrum ein physisches Gebäude ist und kein finanzieller Vermögenswert, der sich über die Zeit abzahlt, wie etwa ein Autokredit oder ein Hypothekendarlehen. Das bedeutet, dass die strengen Schutzregeln von 2008 auf diese KI-Schulden keine Anwendung finden. Es ist daher für Aussenstehende nahezu unmöglich nachzuvollziehen, wer genau diese Schulden hält und wie hoch das tatsächliche Ausfallrisiko ist.
Die Rolle der Private-Equity-Gesellschaften
Um zu verstehen, wie das Geld in die KI-Schulden fliessen, muss man die Geschäftsmodelle von Lebensversicherungen und Private-Equity-Gesellschaften (PE) betrachten. Lebensversicherer nehmen monatlich Prämien ein, oft über Jahrzehnte. Sie müssen dieses Geld, den sogenannten «Float», investieren, um ihre vertraglichen Verpflichtungen erfüllen zu können. Historisch flossen diese Mittel in sichere Staatsanleihen und hochwertige Unternehmensanleihen, die stabile und vorhersehbare Renditen lieferten.
Als jedoch nach 2008 die Zinsen auf nahezu null gesenkt wurden, gerieten Versicherungen unter Druck. Sie hatten ihren Kunden bestimmte Renditen versprochen, die sie mit sicheren Anleihen nicht mehr erwirtschaften konnten. Dieses Phänomen wird als «Reaching for Yield» bezeichnet – die Suche nach höheren Renditen durch die Eingehung höherer Risiken. Hier kamen Private-Equity-Gesellschaften ins Spiel. Diese Firmen erkannten, dass Versicherungen über gewaltige Mengen an «permanentlyem Kapital» verfügen – Geld, das über dreissig Jahre hinweg nicht abgezogen wird und jeden Monat durch neue Prämien aufgestockt wird.
In der Folge kauften Private-Equity-Gesellschaften massenhaft Lebensversicherungen auf. Der kontroverse Teil ist der damit verbundene Interessenkonflikt. Ein PE-Unternehmen wie Apollo besitzt eine Lebensversicherung namens Athena. Apollo hat eine weitere Geschäftssparte, die Kredite vergibt. Wenn Apollo einen Kredit an ein Unternehmen vergibt, verkauft es diesen Kredit an Athena, die Versicherung, die es ebenfalls besitzt. Apollo verdient durch Gebühren für die Kreditvergabe, während die Versicherungspolicen der Kunden ein festes, begrenztes Versprechen haben. Wenn der Kredit ausfällt, ist es nicht das Geld von Apollo, das verloren geht, sondern das Geld der Versicherten. Diese Struktur ermöglicht es, dass Private-Equity-Gesellschaften im Grunde Kredite an sich selbst vergeben und die Risiken an die Sparer weiterreichen.
Verdeckte Schulden und Offshore-Konstrukte
Die Tech-Giganten, die diese KI-Infrastruktur benötigen, wollen diese massiven Schulden nicht in ihren eigenen Bilanzen ausweisen, da dies ihre Aktienkurse belasten würde. Stattdessen nutzen sie einen Umweg. Ein Technologieunternehmen wie Microsoft oder Meta benötigt ein Rechenzentrum für mehrere Milliarden Dollar. Anstatt dies selbst zu bauen und zu finanzieren, gründet eine andere Firma das Rechenzentrum. Microsoft unterschreibt lediglich einen Mietvertrag über mehrere Jahre. Dieses Mietversprechen ermöglicht es der externen Firma, bei einer Bank Milliardenkredite aufzunehmen. Diese Schulden tauchen in der Bilanz von Microsoft nicht auf, obwohl das Unternehmen langfristig dafür haftet.
Die Kredite für solche Projekte werden oft von privaten Kreditgebern wie Blackstone, Apollo oder KKR vergeben. Um diese Kredite an konservative Versicherungen verkaufen zu können, benötigen sie gute Bonitätsratings. Ein besseres Rating bedeutet, dass die Versicherung weniger Eigenkapital dafür zurücklegen muss. Es gibt derzeit Ermittlungen gegen bestimmte Private-Equity-Sponsoren wegen möglicher Manipulationen bei Ratings, um Geschäfte abzuschliessen.
Um die strengen Kapitalanforderungen und Bilanzierungsvorschriften in den USA zu umgehen, werden diese Risiken zudem offshore verlagert. Über sogenannte Rückversicherungen (Reinsurance) transferieren US-Lebensversicherer ihre Verbindlichkeiten an eigene Tochtergesellschaften in Steueroasen wie Bermuda. Dort gelten laxere Rechnungslegungsstandards und es gibt weit weniger Offenlegungspflichten. Ein grosser Teil der amerikanischen Versicherungsreserven ist mittlerweile in solchen Offshore-Konstrukten verborgen, was die Bewertung der tatsächlichen Risiken extrem erschwert.
Die Gefahr für Steuerzahler
Wenn diese KI-Schulden ausfallen, beginnt eine Kettenreaktion, die letztlich beim Steuerzahler endet. Zunächst nimmt die Lebensversicherung den Schaden. Wenn diese die Verluste nicht mehr tragen kann, greift die staatliche Garantie- bzw. Auffangfonds-Vereinigung. Diese Regelung besagt, dass wenn ein Lebensversicherer zusammenbricht, alle anderen Versicherungsunternehmen in dem jeweiligen Bundesstaat gezwungen sind, den Verlust zu decken.
Interessanterweise erhalten diese konkurrierenden Versicherungen das Geld, das sie zur Rettung beisteuern müssen, als Steuergutschrift bei ihren Prämiensteuern zurück. Das bedeutet, dass die Branche die Rettung nicht selbst bezahlt, sondern der Bundesstaat. Und da der Bundesstaat durch Steuern finanziert wird, zahlt am Ende der Steuerzahler die Zeche. Dies ist ein systemisches Risiko, das durch die Inflation und steigende Staatsdefizite zusätzlich unter Druck gerät. Wenn Steuereinnahmen durch wirtschaftliche Abkühlung sinken, wird die Bewältigung solcher Rettungen für Bundesstaaten noch schwieriger.
Makroökonomische Parallelen zu Japan
Um das Ausmass des Problems abzuschätzen, lohnt sich ein Blick nach Japan. Die vier grössten Lebensversicherer Japans sitzen derzeit auf gigantischen unrealisierten Verlusten in ihren Anleihenportfolios. Dies liegt daran, dass Japan jahrelang Nullzinsen hatte. Die Versicherer kauften japanische Staatsanleihen. Als die Zinsen weltweit zu steigen begannen – eine Reaktion auf anhaltende Inflation und restriktivere Zentralbankpolitik –, fielen die Kurse der bereits ausgegebenen Anleihen.
Japan hat jedoch die «gute» Version dieses Problems. Japanische Versicherer halten hochliquide, transparente Staatsanleihen, die täglich am Markt bewertet werden. US-amerikanische Versicherungen halten demgegenüber illiquide private Kredite, die nirgendwo gehandelt werden und deren Wert lediglich auf internen Modellen der Private-Equity-Gesellschaften basiert.
Die Entwicklung in Japan ist für die USA von kritischer Bedeutung. Japan hält riesige Mengen an US-Staatsanleihen. Wenn der Yen weiter an Wert verliert und Japanische Behörden eingreifen müssen, könnten sie gezwungen sein, US-Staatsanleihen zu verkaufen. Dies würde die Renditen für US-Staatsanleihen in die Höhe treiben. Höhere Zinsen würden die Schuldenlast für die gesamte KI-Infrastruktur massiv verteuern. Das gesamte Konstrukt von privaten Krediten und verdeckten Schulden funktioniert nur unter der Prämisse, dass Geld leihbar bleibt. Wenn die Zinsen steigen, könnten diese illiquiden Kredite rasch an Wert verlieren und das System erschüttern.
Fazit und Ausblick
Das Finanzsystem wurde nach der Krise von 2008 neu aufgestellt, um Transparenz zu schaffen und systemische Risiken frühzeitig zu erkennen. Es scheint jedoch, als ob schrittweise ein ähnliches System erschaffen wurde, nur mit neuen Akteuren und zusätzlichen Zwischenschritten. Anstatt von Hypotheken sind es nun KI-Rechenzentren, und anstatt von Banken sind es Private-Equity-Gesellschaften und Lebensversicherer, die das Risiko tragen.
Ob der KI-Ausbau sich langfristig als profitabel erweist und die Märkte weiter wachsen oder ob es zu einer tiefgreifenden Bereinigung kommt, hängt massgeblich von der Entwicklung der Zinsen und der makroökonomischen Stabilität ab. Für Investoren, die auf Dividenden, ETFs oder andere langfristige Anlageklassen setzen, ist es entscheidend, diese verborgenen Risikofaktoren im Auge zu behalten, da sie das gesamte Finanzsystem durchdringen und im Falle einer Kettenreaktion weite Teile der Wirtschaft erfassen könnten.